燕赵英烈⑥｜杨景山：大节不辱的革命先驱

比如，生动形象对人的吸引力很强，一张恐怖袭击中美国人痛苦的脸可能比伊拉克战争中数千上万人的死伤对人的打击更大，也即一个生动形象的鲜明主题，可能比它背后的逻辑性对人的吸引力更强。

比较高，和锂电池各有千秋的未来技术路线。进入专题： 基本面 主题投资 价值投资 逻辑结构 资本市场 股市 。

故事是不是有吸引力，有超越性，是否有善于讲故事的主题，比如卖方推荐，或者优秀的行业领袖在为此推波助澜。主题源于政府部门和产业实体。总结一下，从主题筛选到标的筛选，总共12个字，两者互为依仗，没有好主题的标的不是好标的，找不到好标的的主题事实上也不会成为好主题。以化工行业为例，2014年化工股涨幅前50，将近三分之一是主题投资带来的机会。是一个外围标的，市值又很大，稀缺性不是特别明显，所以它在这个主题中基本没有任何表现。

以上是我对主题投资本质、逻辑框架和参与策略的一个粗浅思考。当一个流行到达顶点的时候，逆反心理会产生。而未来在内外需均很低迷的环境下，过剩产能的加剧将迫使企业部门去杠杆。

而我们近期的一项研究表明，来自美国银行业的证据表明，资产证券化活动能够显著提高商业银行的资本收益率（ROE），其中最主要的渠道来自提高银行的资产周转率与杠杆率。前者在银行间债券市场交易，后者在交易所交易。目前可查的最早的证券化案例，很可能发生在1992年的海南，而当时的海南正处于前无仅有的房地产泡沫中。其三，在1990年代末期上一轮银行坏账飙升时期，中国政府是通过发行特别国债、成立不良资产管理公司、用市价从商业银行收购不良资产、动用财政资金来核销坏账的方式来进行应对的。

1992年，三亚开发建设总公司以三亚市丹州小区800亩土地为标的，以地产开发后的销售权益为基础资产，发行了总额两亿元人民币的三亚地产投资证券。一方面，目前中国企业部门债务占GDP的比率超过130%，在全球大国中位居前列。

其次，资产证券化产品的二级市场不活跃，银行彼此之间互相持有的现象严重。中国的资产证券化发展历程，迄今为止可谓一波三折。证券化产品本来是帮助商业银行分散风险的产品设计，如果这些产品大部分依然被商业银行体系持有，那么分散不了系统性风险。直到2012年5月，央行才宣布重启资产证券化实践。

最后，由于中国政府要求商业银行只能将优质资产证券化，因此能够坐享高额存贷利差的商业银行没有太大积极性进行资产证券化操作。然而，考虑到1990年代末期中国政府债务占GDP比率不到20%，而目前中国政府债务占GDP比率已经接近60%，因此再通过政府加杠杆来应对银行去杠杆，可能会带来政府债务不堪重负的潜在风险。信贷资产证券化的发起人为银行、金融公司与资产管理公司，而券商专项资产证券化的发起人为非金融企业。第三，管理者与SPV不同。

进入专题： 资产 证券化 信贷 金融体系 市场化 利率 。前者为央行与银监会，后者为证监会。

早在1990年代初期，中国就已经出现了资产证券化的萌芽。直到2005年，人民银行、银监会与财政部等部委陆续出台了《信贷资产证券化试点管理办法》、《资产支持证券信息披露规则》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等法规之后，资产证券化实践才真正在中国国内拉开大幕。

之后，一些国有企业在境外发行了以高速公路过路费或应收账款为支持的证券化产品，但这些交易基本上采取了离岸证券化的形式。这两类证券化产品的主要区别在于：第一，发起人不同。其二，未来5年内，随着中国经济增速的下行，中国的潜在金融风险将会浮出水面，从而导致商业银行体系出现新一轮不良贷款浪潮。与美国诸如抵押担保凭证（Collateral Debt Obligations，CDO）之类复杂的证券化产品相比，目前中国的资产证券化产品都属于一次衍生，没有进行重复证券化，证券化链条较短，因此信息不对称并不严重，投资者相对容易理解，从而涉及的风险有限。另一方面，中国商业银行资产负债表的健康与否，在很大程度取决于中国房地产市场的走向。此外，有研究将银行间市场交易商协会主管的资产支持票据（Asset-Backed Notes，ABN）也归为资产证券化产品，但由于ABN的发行没有设立专门的SPV进行真实销售与破产隔离，因此笔者认为这不是真正意义上的证券化产品。

迄今为止，中国的资产证券化实践具有如下特征：首先，资产证券化产品的结构比较简单透明，并不涉及太高风险。前者的基础资产为信贷资产，后者的基础资产范围较广，包括各类应收款、财产权、有价证券、不动产等。

后者的管理者为券商资产管理公司，SPV为专项资产管理计划。目前我们小组已经完成了近10篇工作论文，并将继续对这一问题进行研究。

例如信贷资产证券化的额度是由主管部门来分配的，而且主要给了大中型银行。无论是企业部门去杠杆，还是房地产市场调整，均会导致银行坏账明显上升。

从中央国债登记结算有限公司的数据来看，2005年至2008年，每年的资产支持证券发行规模分别为42亿元、116亿元、178亿元与302亿元人民币，2009年至2012年，没有资产支持证券发行，2013年，资产支持证券发行规模为109亿元人民币，而在2014年，这一规模飙升至2551亿元人民币。公共部门与私人部门合作（Public Private Partnership，PPP）这一方式，同样可能出现在坏账处理领域。这是因为： 其一，随着利率市场化的推进，存贷款利差有望显著收窄，这将压缩商业银行的利润空间，从而使得商业银行有迫切的需求寻求新的利润增长点。而无论是企业部门去杠杆，还是房地产市场调整，均会导致银行坏账明显上升。

二是中国建设银行以相应住房抵押贷款债权为支持发行的建元系列债券，这属于住房抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities，MBS）的范畴。例如，迄今为止，中国国内发行的信贷资产证券化产品，大约三分之二仍被商业银行持有

而在那之前，货币政策还将继续在两难之中保持相机抉择的态势。当然，债券收益率未来的下降的空间肯定远小于2014年，而且下降的过程也很可能一波三折。

但很明显，央行希望保留自己的对货币宽松的掌控力，给自己留出足够灵活度。疯牛行情中相当极端的股市风格在近一个月得到纠正。

两难之下，央行宽松措施表现出了 相机抉择的特点。这种低增长、低通胀的预期非常有利于债券。经济下行压力决定了货币政策不松不行。在这样纠结的心态中，市场对央行货币政策的预期成为最大扰动因素。

今年元旦过后，资金价格虽然有所回落，但仍然系统性高于去年下半年的平均水平。从这个角度来说，经济增长的坏消息会是资本市场的好消息。

但另一方面，央行也有理由对货币政策放松保持谨慎。这样一来，同期限的SHIBOR和国债收益率之间的利差在近期明显扩大（图4）。

而对股市来说，赌货币政策一定大放、或者一定不放都有不小风险。这导致了短期资金价格的系统性上扬，给债券收益率带来了上行压力。